广发策略：若何对待Q4的日历效应：每年Q4的两个

　　但另一方面，“反内卷”的现实落地又面对着稳增加保就业压力、以及供给侧收缩空间的问题。若是以粗钢产量来看，本年前8个月粗钢产量曾经是2020年以来最低，这意味着要实现不减产，并没有太大压力。从处所和行业角度，加码“反内卷”的动力可能并不太强。

　　（1）来自天然经济周期的平稳回升，典型年份是2009年、2016年、2019年、2020年。从库存周期来看，这些年份正在岁暮均表示出分歧程度的经济景气回升迹象，多处于被动去库尾声或自动补库刚启动阶段，工业品价钱有上行预期，工业企业利润有改善预期。

　　动态估值：A股总体PE（TTM）从上周19。41倍上升到本周19。42倍，PB（LF）从上周1。79倍连结到本周1。79倍；A股全体剔除金融PE（TTM）从上周28。80倍上升到本周28。85倍，PB（LF）从上周2。47倍上升到本周2。48倍。创业板PE（TTM）从上周54。53倍下降到本周54。52倍，PB（LF）从上周4。38倍连结到本周4。38倍；科创板PE（TTM）从上周的101。84倍上升到本周105。25倍，PB（LF）从上周5。32倍上升到本周5。50倍。沪深300 PE（TTM）从上周13。44倍上升到本周13。51倍，PB（LF）从上周1。42倍连结到本周1。42倍。行业角度来看，本周PE（TTM）分位数扩张幅度最大的行业为电力设备、公用事业、有色金属。PE（TTM）分位数扩张幅度最小的行业为医药生物、商贸零售、社会办事。此外，从PE角度来看，申万一级行业中，石油石化、有色金属、建建粉饰、公共事业、交通运输、社会办事、家用电器、农林牧渔、食物饮料、通信、非银金融估值低于汗青中位数。房地产、电子、计较机估值高于汗青90分位数。从PB角度来看，申万一级行业中，石油化工、根本化工、钢铁、建建材料、建建粉饰、公用设备、交通运输、房地产、环保、美容护理、社会办事、家用电器、轻工制制、纺织服饰、商贸零售、农林牧渔、食物饮料、医药生物、传媒、银行、非银金融估值低于汗青中位数。电子估值高于汗青90分位数。本周股权风险溢价从上周1。59%下降至本周1。58%，股市收益率从上周3。47%连结至本周3。47%。

　　景象二：天然经济周期尚未企稳，我们别离审视这两种环境。

　　四时度的日历效应来自于两大逻辑：一方面，三季报之后，市场将进入一段较长的业绩实空期。因而三季报行情兑现之后，岁尾的估值切换行情更容易向增速取ROE相对不变、或低估值板块倾斜。另一方面，岁暮稠密召开经济工做定调会议，提振政策预期；而次年岁首年月则一般是政策落地阶段，汗青经验来看跨年流动性一般都比力宽裕，这些都有益于低估值、顺周期板块。

　　当然也疑惑除过后验证“炒错”的环境。呈现这种环境最次要的缘由是，岁尾预期高增加/景气反转，但正在次年政策或其他不成抗力，导致业绩预期大转弯（典型如19岁暮领涨的逛戏和教培、21岁暮领涨的消费电子）。

　　关于这一轮反内卷，我们认为目前还处正在较为矛盾和胶着的形态。一方面，本轮“反内卷”自2023岁尾提出以来，从最后的行业协会层面发声、细分行业自觉减产，到本年由地方财经委定调、明白行业政策出台，叙事级别有较着的抬升，这是毋庸置疑的。

　　钢铁：螺纹钢现货价钱本周较上周涨1。83%至3284。00元/吨，不锈钢现货价钱本周较上周跌0。63%至13501。00元/吨。截至9月26日，螺纹钢期货收盘价为3114元/吨，比上周下降1。83%。钢铁网数据显示，9月中旬，沉点统计钢铁企业日均产量206。10万吨，较9月上旬上升5。37%。8月粗钢累计产量67180。57万吨，同比下降2。80%。

　　1． 正在宏不雅根基面亮点不多，但财产赛道活跃年份，四时度股价对来年感化更强。好比2013-2015年、2019-2021年、2024年，这些年份四时度领涨板块有较大要率贯穿下一年行情。

　　由上文，若是呈现（1）宏不雅景气预期不开阔爽朗、且尚无脚够能扭转PPI趋向的政策叙事；（2）取此同时财产层面热点较多、市场风险偏好和资金丰裕度较高——则市场可能更方向于结构来年高增加、而不是押注低估值周期补涨。我们认为从既有消息来看，本年的环境取此较为合适。

　　进入四时度，市场板块布局上存正在一个主要特征：05年至今，顺周期行业正在四时度的上涨概率跨越65%，且有跨越60%的概率跑赢沪深300。

　　汽车：乘用车：9月1-21日，全国乘用车市场零售119。1万辆，同比客岁9月同期增加1%，较上月同期增加8%，本年以来累计零售1，595。5万辆，同比增加9%；9月1-21日，全国乘用车厂商批发130。7万辆，同比客岁9月同期增加0%，较上月同期增加16%，本年以来累计批发1，934。9万辆，同比增加12%。新能源：9月1-21日，全国乘用车新能源市场零售69。7万辆，同比客岁9月同期增加10%，较上月同期增加11%，全国乘用车新能源市场零售渗入率58。5%，本年以来累计零售826。7万辆，同比增加24%；9月1-21日，全国乘用车厂商新能源批发72。4万辆，同比客岁9月同期增加10%，较上月同期增加19%，全国乘用车厂商新能源批发渗入率55。4%，本年以来累计批发966。8万辆，同比增加31%。

　　以工业企业营收和产成品库存的组合来看，2021年之前中国工业企业存正在较为流利、且有弹性的库存周期。2021年年中上一轮库存周期见顶，并随地产大周期快速下行，曲至2023年中去库速度起头放缓。过去两年，若是严酷按照工业企业营收和产成品库存增速的变化划分，能够看做很快速地又走完一轮库存周期；但比拟于此前几个，这一轮无论补库仍是去库、盈利修复仍是回落，幅度都很是小。拉长区间看，这更像是宏不雅景气预期企稳取落空的不竭交替，保守周期行业远未走出地产下行的冲击。

　　海外经济数据取降息预期波动对国内市场的冲击；岁尾主要会议政策增量及经济工做定调不及预期；中美商业及金融范畴摩擦频频；中东地缘风险带来能源成本波动及全球风险偏好下降等。

　　10月2日周四：美国 9月27日初请赋闲金人数：季调（（人）、 8月欧元区：赋闲率：季调（%）。

　　彼时企业产能过剩、杠杆高企日益严峻，15年11月政策首提“供给侧”，16年以“去产能”裁减掉队产能为从，17年是大气十条收官年、以“环保限产”来置换污染产能，政策周期贯穿2年，至17年Q4竣事。正在此期间，广义财务扩张支撑棚改货泉化（PSL）带动了地产链需求侧的共振改善，PMI取工业添加值自16年2月以来持续改善——因而这一轮最终是供给收缩和需求放量共振，最终带来PPI上行，企业利润改善。

　　“双碳”方针为2021年八项沉点使命之一。岁首年月以钢铁行业拉开序幕，随后下半年扩展至电解铝、水泥、黄磷等行业，相关产物价钱快速上涨，曲至9月保供稳价政策出台，供给收缩监管暂告一段落。需求层面，21年出口增速回落、制制业PMI下行并跌至荣枯线以下；此外，现性债权收紧及地产自动调控使得地产建建业全体放缓——因而这一轮是供给侧和需求侧双弱，最终并没有带来PPI上行及企业利润改善。

　　（2）对上一年四时度领涨的行业，别离统计下一年【一季度】、【半年度】、【全年】上涨概率及跑赢沪深300概率。

　　9月21日至9月27日期间，央行共有5笔逆回购到期，总额为18268亿元；7笔逆回购，总额为24674亿元。公开市场操做净回笼（含国库现金）共计9406亿元。

　　美国：9月24日发布第二季度现实P：季调：环比折年率（终值）（%）为3。80，前值-0。6；第二季度焦点PCE价钱指数：季调：环比折年率（终值）（%）为2。60，前值3。30。

　　（2）”看涨期权属性”筛选成果：除堆集较多涨幅的TMT板块之外，沉合度比力高的板块还包罗【汽零/机械人近期畅涨环节、电网设备、消费电子】等。这类具备看涨期权属性的板块近期全体畅涨，向下调整幅度相对可控，向上对利好反馈，相对适合进行中期级此外前置关心。

　　“顺周期”行业正在四时度的“日历效应”基于宏不雅经济根基面变好的预期。汗青上，这部门的判断来自于两种景象——！

　　下周看点：中国9月制制业PMI、英国第二季度P（批改）：季调：同比（%）、美国9月ISM制制业PMI、9月欧元区：CPI：环比（%）（初值）、美国 9月27日初请赋闲金人数：季调（（人）、 8月欧元区：赋闲率：季调（%）、 美国9月赋闲率：季调（%）。

　　我们正在周报《若何区分从线是调整仍是终结？》中提出均线偏离度目标，以权衡从线行情趋向的强弱：均线偏离度=ln⁡（Close）-ln⁡（ema20），数值近似代表偏离百分比。

　　欧元区：9月22日发布9月欧元区：消费者决心指数：季调（初值）为-14。90，前值-15。50。

　　维持前期环节判断，市场确立“牛市思维”，趋向一旦构成短期很难逆转，不等闲以震动市或熊市的经验纪律做为信号，苦守财产从线。

　　房地产：截至9月27日，30个大中城市房地产成交面堆集计同比下降5。01%，30个大中城市房地产成交面积月环比上升12。00%，月同比上升11。51%，周环比上升23。33%。国度统计局数据，1-8月房地产新开工面积3。98亿平方米，累计同比下降19。50%，比拟1-7月增速下降0。10%；8月单月新开工面积0。46亿平方米，同比下降19。84%；1-8月全国房地产开辟投资60309。19亿元，同比表面下降12。90%，比拟1-7月增速下降0。90%，8月单月新增投资同比表面下降19。95%；1-8月全国商品房发卖面积5。7304亿平方米，累计同比下降4。70%，比拟1-7月增速下降0。70%，8月单月新增发卖面积同比下降10。98%。

　　统计回溯05年以来市场，部门顺周期板块正在四时度呈现出较为较着的日历效应。按照申万二级分类，2005年至今四时度上涨概率超65%、且跑赢沪深300概率正在60%以上的行业仅12个，别离是厨卫电器、轨交设备、其他电源设备、白色家电、食物加工、通用设备、从动化设备、农产物加工、风电设备、工程机械、公用设备、休闲食物。这类行业比拟于其他周期板块而言业绩波动率略低，但仍有赖于相对平稳的宏不雅预期。

　　反之，若是天然经济周期下行压力仍未消弭，也尚无脚够弘大的政策叙事，则四时度顺周期板块日历效应容易失效，典型的年份是2011年、2017-2018年、2023年（详见表2）。

　　股市涨跌幅：上证综指本周上涨0。21%，行业涨幅前三为电力设备（申万）（3。86%）、有色金属（申万）（3。52%）、电子（申万）（3。51%）；跌幅前三为商贸零售（申万）（-4。32%）、分析（申万）（-4。61%）、社会办事（申万）（-5。92%）！

　　英国：9月23日发布9月CBI工业趋向订单指数（%）为-27%，前值-33%；9月25日发布9月CBI零售发卖差值（%）为-29%，前值-32%。

　　此中，入场、离场对应的参考阈值为：入场时不逃正在偏离渡过高（15%）、逃正在偏离度适中（5%-15%），止损时均线上方无需担心、方才跌穿均线%）、大幅跌穿均线离场（偏离度-5%）。

　　当然，正在三季度成长股曾经涨幅较高的环境下，下一阶段的次要使命是对财产从线进行鉴别和筛选。我们别离从“均线偏离度”和“看涨期权属性”两个视角进行筛选。

　　（1）“均线偏离度”目标筛选成果：当前【光模块、PCB、立异药、科创芯片、有色金属】从线趋向大都连结健康，仅立异药陷入横盘震动。从2012年以来财产从线的纪律看，陷入震动后并不代表趋向竣事，只需财产趋向仍正在，从线横盘消化后仍然有立异高的机遇。

　　当前【光模块、PCB、立异药、科创芯片、有色金属】均值偏离度别离为3。1%、0。1%、-3。6%、10。2%、3。4%，从线趋向大都连结健康，仅立异药陷入横盘震动（20日有10日及以上收正在均线年以来财产从线的纪律看，陷入震动后并不代表趋向竣事，只需财产趋向仍正在，从线横盘消化后仍然有立异高的机遇。

　　按照最新的标的筛选成果，除堆集较多涨幅的TMT板块之外，沉合度比力高的板块还包罗汽零/机械人近期畅涨环节、电网设备、消费电子等。这类具备看涨期权属性的板块近期全体畅涨，向下调整幅度相对可控，向上对利好反馈，相对适合进行中期级此外前置关心。

　　从PPI表示和市场预测的比力来看，2023年以来大都时候现实数值都低于市场分歧预测，这也表白大都人事先低估了这一轮周期下行对工业品价钱和利润的冲击。本年下半年也存正在稳增加政策加码的预期，好比处所发债提速、旧改规模扩大等，但从现实投资增速和终端需求数据来看，目前并无较着改不雅。

　　统计成果表白，四时度结构来年高增加的环境往往呈现正在市场气概赛道化的年份，好比2013-2015年、2019-2021年、2024年（下表偏红色的色块更多呈现于这些年份）。这些年份四时度领涨板块有较大要率贯穿下一年行情。

　　（1）对2010年以来四时度行情，别离统计【10-12月】、【11-12月】、【10-11月】领涨的前20个二级行业。

　　炭铁矿石：本周铁矿石库存上升，煤炭价钱上涨。秦皇岛山西优混平仓5500价钱截至2025年9月22日涨2。60%至694。00元/吨；口岸铁矿石库存本周上升1。44%至14002。00万吨；原煤8月产量上升2。50%至39049。70万吨。

　　工业企业利润：中国8月工业企业利润总额累计同比0。90%，前值-1。70%；当月同比20。40%，前值-1。50%。

　　对于当下新流入市场的增量资金、从线板块持股无限的投资者，选择“低位看涨期权”也不妨是一种思，能够用此前引见过的看涨期权策略来进行系统性的高效挖掘（《将来还有哪些增量资金？若何筛选高赔率板块？》）。筛选思上，拔取4个焦点的选股目标：①容量目标：近一季过活均成交额3-10亿；②赔率目标：近一季度成交均价较年内最高价的调整幅度20%；③筹码目标：近一季度股价振幅25%；④其他批改目标：包罗当前股价正在月线以上，以及财政目标、绝对估值目标等。

　　因而，从既有政策和实体表示来看，目前可能还没有脚够支持本年四时度顺周期板块补涨。当然，因为四时度沉磅政策和定调会议稠密，疑惑除呈现超预期的政策叙事。沉点关心10月四中全会、11月-12月初对来年经济工做的定调。

　　（2）根基面本身尚未见底，但有严沉宏不雅、政策叙事，可以或许支持下一年的预期，典型年份是2013年（需求侧-国企和一带一提出）、2014年（需求侧-提速、明白棚改方针）、2015年（供给侧）。此类严沉叙事无论聚焦于供给侧仍是需求侧，最终也都指向PPI回升和企业利润改善。